6月1日提交申请材料，7月7日开启申购，中芯国际创科创板推出以来最快注册速度。
当然，这一切都是在华为高端芯片供应被切断、台积电决定在美国建厂的背景下——整个中国半导体产业迫切需要在外部高压下生存。作为中国大陆唯一一家拥有14纳米芯片代工能力的企业，中芯国际在资本浪潮中迎来了难得的高速增长期。
但在招股书中，看不出中芯国际仍然存在明显的投资风险，甚至是近期根本无法改善的情况：
1.先进工艺远未达到盈亏平衡点
2、固定资产折旧较高
中芯国际在6月1日的招股书中明确表示，在A股上市的首要目的是为上海中芯南方的14nm和28nm及以上技术研发筹集资金（占比40%）。其中，12英寸芯片SN1项目募集资金投资金额为80亿元，用于满足月产能3.5万颗12英寸生产线项目建设的部分资金需求件。
根据公司给出的产能计划，与2023年底3.5万片/月的目标相比，仍存在2.9万片/月的差距。中芯南方将在三年左右的时间内分阶段实现这一目标。
根据中芯国际5月份提交的招股书，第一阶段将在今年5月16日前投资65亿美元，实现年产能6000片的14纳米晶圆生产线。主要资金来源为国家二期基金15亿元。美元和上海二期基金7.5亿美元。
事实证明，生产线投产后，需求依然大于供给。为了消化手头订单，中芯国际需要在第二阶段，即2020年底前投资11.4亿美元，继续增加月产能。其资金全部来自中芯国际的流动资金和A股溢价利润。根据历史增速，我们预计中芯国际到2020年底可实现月产能约12,000至15,000片。
如果顺利的话，中芯国际将在最后一步投资约14亿美元，实现2023年底产能大幅提升至3.5万片/月。如果上述布局顺利的话，预计将在2023年实现以下收入：未来几年：
根据港股披露的2020Q1 14nm晶圆量产及销售收入，我们初步预估单片晶圆均价在1,307美元左右。如果单颗芯片均价保持不变，预计未来五年14nm芯片将为中芯国际带来22.44亿美元（折合人民币约157亿元）的总营收。当然，这一估计选择性地忽略了14纳米良率提升带来的潜在收入增长。
从财务角度看，该项目的投资回报率较低。在不考虑贴现率和产能持续投资增速的情况下，该项目投资要到2038年才能实现成本回收。
因此，中芯南方的14nm项目不会给中芯国际近三年的业绩带来显着增长，但对总营收的贡献会增加。如果强调中芯国际的整体营收，14nm产线的巨额成本将从低端工艺营收中平分。不过，中芯国际的14nm和台积电的12nm技术水平相差至少2年。
在芯片代工领域，单颗芯片的成本由蚀刻面积和良率决定。参考上述以及2018年荣耀nova 3i和2020年荣耀nova 4t的销售定价，后者优势不足。我们有理由得出结论，中芯国际710A版的成本远高于台积电710版，这笔订单的战略意义远远高于经济意义，这已成为业界不争的事实。
虽然利润有限，但资产贬值阻碍了我们。
众所周知，上市公司的固定资产每年都需要按照一定的比例扣除折旧。即使你的设备留在工厂里积满灰尘，产生的负收入仍然可以按照权益法对净利润进行对冲。
按照中芯国际港股披露的一季度毛利率25.8%计算，中芯南方2020年14纳米晶圆销售毛利润预计在2832万美元左右。当然，这还是生产线满负荷的情况下。如果加上巨额折旧费用，中芯南方至少到2020年底就会出现亏损。
我们无法确定中芯国际采用的设备折旧年限是多少年，因此我们根据招股说明书中显示的两种极端情况进行后续估算。五年期限下，折旧对中芯国际主营利润的影响约为-3.62亿美元。影响最大的情况将出现在2021年，这将导致中芯国际净利润减少4.34亿美元。
但考虑到中芯国际上市后面临的业绩压力，如果我们保守地采用10年作为折旧年限。因此，预计2020年至2022年中芯国际利润将分别减少6200万美元、9200万美元和1.13亿美元。
7月5日，中芯国际确定发行价格为27.46元/股，对应的发行前市盈率为83.44倍，对应的发行后市盈率为109.25倍。PB估值下发行前市净率为3.44倍。相比中芯国际港股历史上在0.7-3倍PB区间波动，近期H股市场给予其近5倍PB的估值。截至发稿，中芯国际(00981)徘徊于40.5港元附近。
虽然我们提到了中芯国际实际的财务压力和潜在的泡沫，但我们也要强调中芯国际在科创板上的巨大优势：作为中国大陆唯一（是的，唯一一家）拥有14纳米工艺的晶圆代工厂，传统的估值方法会在一定程度上偏离资本市场的反应；此外，大基金等国有资产的直接资本支持，以及先进技术部分通过南北中芯的股权共享设计，减轻了报表压力。
当股价偏离资本逻辑时，超额溢价被称为泡沫。 A股市场更偏好短线投机。最近，半导体估值正在加速增长。或许，这让我们更多地思考如何更好地选择合适的入场价格和更可靠的退出时间。
